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从债市浅谈电解铝行业带头大哥

发布时间:2018/09/19 评论 浏览次数:62

自上周五至本周二,持有宏桥债券的投资人,心里多多少少是有些骚动的,毕竟宏桥H股连续两天累计超过22%的跌幅,还是相当的大,搁在A股相当于连续两天跌停+第三天再跌5%,不过今日反弹然后又跌了,股东的连续增持和回购显示抵挡不住市场汹涌卖盘。

QB上的债券卖盘显著增多,不过目前ofr的价格还比较理性,没有出现较为离谱的甩卖,这跟17年3月底做空时的债券崩盘形成显著对比,市场具有学习效应,但这两天的成交还是显著减少,买盘看来是在有情绪的观望。

至周一宏桥的收盘价5.39元/股已经创两年来新低,也低于2017年2月28日艾默生发布做空报告当天7.30元/股的收盘价,相比17年底的12元/股高价更是腰斩。虽然距离艾默生当时做空的目标价3.10元/股尚有差距,但5.39元/股的价格,依旧可以给他带来26%的做空收益,不过他先要在宏桥反击后的17年底承担68%的亏损,如果有杠杆,估计早爆仓了。

度娘上关于艾默生的最近一条新闻是2017年12月12日,香港法院签发对艾默生的禁制令,也不知道他现在还有没有空头头寸。

自17年宏桥被做空后,发生的一系列事情,持仓的老司机一定都有跟踪,但剔除宏观因素有两个事情对他影响深远,一是引入中信系站台(战略入股、银行授信、可转债),二是关停大额产能。第一件事情基本可以确定为不得已之下寻找”染红机会”,有点类似碧桂园和华夏幸福至于平安系(虽然近期平安系也是风声不断),背靠大树好乘凉;第二件事情基本消除了过往对违规产能的关注,无论是已建成还是在建项目,合规上的事情基本解决。

上一次扯淡宏桥最末尾也提到,”后期还要面对可能的做空风波、违规产能、环保关停、自备电厂、税费清缴、关联交易等问题”,只是没想到关于自备电厂的问题来的如此之快,H股反应如此强烈,这次宏桥被自己人做空。

本次大跌的原因在于,9月13日山东省物价局发布了对自备电厂的文件《关于完善自备电厂价格政策的通知》,其中提到要对自备电厂在政策性交叉补贴、政府性基金及附加、系统备用费的征收。

其中:

1、政策性交叉补贴从18年7月1日开始征收,18年7月1日-19年12月31日按照0.05元/千瓦时征收,2020年之后按照0.1016元/千瓦时征收。

2、明确自备电厂需要交纳各项政府性基金及附加,如国家重大水利工程建设基金、大中型水库移民后期扶持基金、可再生能源电价附加等,山东征收标准是0.0291元/千瓦时。

3、继续按照原标准向并网自备电厂收取系统备用费,按照电压等级,220千伏为0.02元/千瓦时,110千伏为0.03元/千瓦时,35千伏为0.035元/千瓦时。

早在18年8月其即有吉林、四川公布交叉补贴、政府性基金等征收标准,而山西、内蒙、广西、河南和云南仅公布了政府性基金征收标准,没有明确交叉补贴征收标准。由于山东电解铝产能规模较大,以及自备电厂最多,山东省政策对行业影响非常显著。

市场关注点在于各项费用缴纳之下,拥有自备电厂的电解铝企业其成本是否会出现快速上升,其相对竞争优势是否会消失,以及如果补缴前期所欠缴的政府性基金及附加,短期内是否会对企业现金流形成较大压力。

首先,自备电厂缴纳交叉补贴、政府性基金及附加是大势所在,中央层面对此有多项通知,只是缴纳的费用为地方费,地方在实际执行中有较大的自由裁量权,实际中严格按照文件执行的不多。此次出台文件是省一级,对区域内企业的影响是系统性的,宏桥、信发、南山甚至拥有自备电厂的钢铁、水泥等企业均会涉及,所以单独放大对某一企业的影响,不是很理性。

其次,之前国家发改委曾提及,要求自备电厂企业在18年底之前缴纳16年起欠缴的政府性基金附加和系统备用费,16年以前欠缴的,21年之前补缴完毕。按照2017年宏桥656万吨的液态铝产量,每吨电解铝消耗14000千瓦时电量,以及每千瓦时征收0.03元政府性基金及附加来计算,仅2017年宏桥需要补缴27亿元费用,而宏桥17年税前利润60亿(扣除关停产能计提的56亿减值),不过当年经营净现金流是290亿,如果追缴三年,那可是一笔大数字(H股的反应可能在此)。目前从公开资料并未看到宏桥之前对相关费用的缴纳情况。这么看对企业的当年损益和现金流还是有影响的,不过考虑冲击比较大,地方在征收时也会斟酌,山东亦未出台追缴的文件。

再次,按照安信有色卖方的估算,征收交叉性补贴预计在19年会增加自备电厂企业成本675元/吨,20年之后会增加1370元/吨,而如果考虑0.03元/千瓦时的政府性基金,则再增加成本393元/吨。成本的提升将会推动自备电厂电解铝企业经济性价比降低,将会一定程度上影响现有企业竞争实力对比,后期企业间的竞争主要体现在氧化铝成本、经营管控能力、产业链经营等。宏桥早已在几内亚和印尼布局铝土矿及氧化铝项目(几内亚16年已经量产),其产业链和产业集群优势,则是历史经营的产物,很多企业不可企及。

整体而言,山东自备电厂政策将对整个行业竞争格局产生一定影响,自备电厂电解铝企业的成本将有所提升,但这种提升是否可以通过向下游加价的形势传导,目前还不好判断(需要考虑宏桥电解铝定价模式、对下游客户议价能力),但拥有完整产业链、较早布局上游、产业集群优势明显、机智灵活的企业,还是可以经历行业风雨。

电网以及相关税费的钱赚不了,还可以继续赚产业集群的钱、赚全产业链的钱,赚规模效应的钱、赚议价能力的钱。

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